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W.E.T. - Neue Struktur der Übernahmeofferte

05.08. 15:43
Die aktuellen Fakten: Per 4. August, 13:00 Uhr CET ist das öffentliche Übernahmeangebot von HgCapital vom 26. Juni 2003 von 9,43% des Grundkapitals der Stimmrechte angenommen worden (von 15. Juli bis 1. August, 13 Uhr hatte sich die Zustimmung nur marginal von 4,27% auf 4,55% erhöht!). Zusammen mit den Stimmrechten des Hauptaktionärs B. Ruthenberg verfügt HgCapital nunmehr über 75,1% der Anteile von W.E.T. Automotive Systems. Nach der Erreichung dieser Quote hat HgCapital zum 5. August seine ursprüngliche Mindestannahmequote von 95% der Anteile auf 75% des Grundkapitals mit Zustimmung des Großaktionärs nach unten angepasst. Die Angebotsfrist wird für das laufende Angebot bis zum 21. August verlängert. Darüber hinaus ändert sich auch die verlängerte Annahmefrist, die voraussichtlich am 27.August beginnt und am 10. September 2003, 12 Uhr CET endet. Eine Erhöhung des aktuellen Angebotspreises EUR 52,70 ist nicht vorgesehen.

Mit 75% der Anteile ist HgCapital nunmehr in der Lage auf der HV am 27. November 2003 einen Rechtsformwechsel herbeizuführen. Konkret plant HgCapital auf der ordentlichen HV die Verschmelzung der W.E.T. AG auf die Blitz Holding GmbH & Co. KG.

Auf Basis dieser Informationslage und unter der Berücksichtigung der Risikokomponente empfehlen wir den Aktionären die Annahme des Übernahmeangebotes. Grund hierfür ist unsere Einschätzung, dass die jetzigen Aktionäre bei Nichtannahme des Übernahmeangebotes oder der im Rahmen des Verschmelzungsangebotes anzubietenden Barabfindung, Kommanditisten der Blitz Holding GmbH & Co. KG würden. Kommanditanteile unterliegen einer deutlichen geringeren Fungibilität und sind auch dementsprechend illiquider. Da wir nicht sicher sagen können, dass ein nötiges Verschmelzungsgutachten tatsächlich eine höhere Barabfindung zur Folge hat und zudem die tatsächliche Umwandlung der Gesellschaft in GmbH & Co. KG nicht ausgeschlossen werden kann, halten wir eine Annahme insbesondere für risikoaverse Kleinanleger für sinnvoll. Somit stufen wir die Aktie von Buy auf Sell zurück. Seit unserer Kaufeinstufung vom 27. September 2001 zum Kurs von EUR 27,80 hat die Aktie somit eine absolute Performance von 95% erreicht.

Neben dieser, auf Fakten basierender Empfehlung, möchten wir im folgenden dennoch einige andere Sichtweisen bzw. Szenarien der Sachlage darstellen, die auf unseren Überlegungen basieren. Wir möchten dabei explizit darauf hinweisen, dass die folgende Diskussion keinen Anspruch auf Vollständigkeit und Richtigkeit erhebt. Sie basiert auf uns aktuell zugänglichen Informationen und kann sich somit sehr schnell verändern.

Wie ernst sind die Umwandlungsabsichten von HgCapital? Nach unseren Informationen ist der Umwandlungsplan von HgCapital mit einem erheblichen Verwaltungsaufwand verbunden, der weit über das normale Maß hinausreicht: Bei der Verschmelzung der W.E.T. AG auf die Blitz Holding GmbH & Co. KG müssten, da es sich bei den W.E.T. Aktien um Inhaberpapiere handelt, alle Aktionäre namentlich, mit Wohnsitz und weiteren persönlichen Daten in das Handelsregister unter dem Namen der neuen GmbH & Co. KG eingetragen werden. Darüber hinaus müsste HgCapital den Kommanditisten nicht unerhebliche Mitspracherechte einräumen und könnte immer nur über den Anteil der Cashflows verfügen, der ihnen nach rechnerischen Anteilen an der Kommanditgesellschaft zusteht. Vor diesem Hintergrund könnte das neue Angebot als geschickter Schachzug in dem Übernahmepoker interpretiert werden, dessen Ziel die Abschreckung von Aktionären ist um auf diesem Wege eine höhere Zustimmungsquote zu dem neuen Angebot zu erreichen.

Bei der geplanten Verschmelzung muss ein Verschmelzungsgutachten erstellt werden, dass voraussichtlich eine Barabfindung für die Minderheitsaktionäre beinhalten wird. Dieses Gutachten ist analog zu dem besser bekannten Squeeze out Procedere zu sehen. Die Höhe der Barabfindung kann nach Umwandlungsgesetz von jedem Aktionär gerichtlich überprüft werden lassen. Hierbei muss das dann erforderliche Bewertungsgutachten einen Planungshorizont von drei Jahren in die Zukunft umfassen. Auf Basis dieses Gutachtens wird dann die Barabfindung für die Minderheitsaktionäre ermittelt. Auf Basis unserer bereits früher erläuterten Bewertungsansätze, die sich von denen in dem Verschmelzungsgutachten verwendeten Ansätze unterscheiden können, haben wir faire Werte im Bereich von EUR 60 bis EUR 65 ermittelt.

Andere Möglichkeiten, die sich aus der aktuellen Konstellation ergeben könnten. Neben der oben beschriebenen Möglichkeit ergeben sich noch andere denkbare Varianten, die für die aktuellen Anteilseigner, egal ob sie bereits zugestimmt haben oder nicht, interessant sein könnten:

a) alle Aktionäre haben aufgrund des neuen Angebots (gem. §21 Abs. 4 WpÜG) die Möglichkeit von ihrer bereits erteilten Zustimmung, zurückzutreten. Die Frist hierfür läuft am 21. August, 12 Uhr CET aus. Die Möglichkeit, dass dies wahrgenommen schätzen wir als relativ gering ein, wenngleich der Kursverlauf nach Übernahmeangebot darauf schließen lässt, dass die Aktie mehr Wert ist als EUR 52,70.

b) HgCapital erreicht durch die aktuelle Reduzierung der Dealquote von 95 % auf 75% und die durch die schwindende Hoffnung auf einen höheren Squeeze Out Preis steigende Andienung von Aktien eine Zustimmung, die ihren Anteil an dem Unternehmen auf >95% steigen lässt. Dann ist damit zu rechnen, dass das alte Vorhaben (Erreichung 95% der Anteile am Grundkapital mit anschließendem Squeeze out) wieder auflebt, da es mit einem deutlich geringeren Verwaltungsaufwand für HgCapital verbunden ist. Der Squeeze out Preis muss dabei, wie bei dem Thema Verschmelzung diskutiert, auf Basis eines Bewertungsgutachtens erfolgen (siehe vorherige Aussagen zur Bewertung des Unternehmens im Rahmen der von HVB Equity Research verwendeten Bewertungsansätze).

c) Die HV beschließt eine veränderte Dividendenpolitik. Im Geschäftsjahr 2001/02 zahlte W.E.T eine Dividende von EUR 0,70, was eine Ausschüttungsquote von 15% bedeutete. Würde HgCapital eine branchenübliche Ausschüttungsquote wählen (ca. 25%), dann könnte die Dividende auch ohne Sonderausschüttung bei EUR 1,40 liegen, was das aktuelle Angebot von EUR 52,70 auf de facto EUR 54,10 verbessern würde. Aufgrund des Verhaltens von HgCapital in den letzten Wochen ist diese Variante jedoch nicht abschließend zu beurteilen.

Quelle: HypoVereinsbank