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SAP - Alles eine Frage der Erwartungen
SAP veröffentlichte gestern seine vorläufigen Geschäftszahlen für 2003, die zwar solide ausfielen, den Markt aber dennoch enttäuschten. Mit einem Gesamtumsatz von gut EUR 2,2 Mrd. (HVBe EUR 2,236 Mrd.) in Q4/03 traf SAP die Erwartungen (Konsens: EUR 2,235 Mrd.). Die Lizenzumsätze von EUR 930 Mio. trafen ebenfalls den Konsens (Bloomberg: EUR 930 Mio.), lagen aber leicht unter unserer Schätzung von EUR 945 Mio. Wir gehen allerdings davon aus, dass der Markt nach den starken Zahlen von Oracle im Dezember und der besser als erwartet ausgefallenen Vorabmeldung von Siebel letzte Woche insgeheim auf einen Lizenzumsatz von EUR 1 Mrd. gehofft hatte. Insofern lässt sich auch der Kursrückgang von SAP als Reaktion auf die Zahlen erklären.
Die operative Marge bringt wiederum eine positive Überraschung. Bei einem Gesamtumsatz von leicht mehr als EUR 7,0 Mrd. für das Gesamtjahr 2003 stieg die pro forma operative Marge auf 27%. Damit übertraf SAP sowohl die eigene Prognose (25%) als auch unsere Erwartung (HVBe 26,1%). Die Marge impliziert ein pro forma EBIT von rund EUR 1,890 Mrd. (HVBe EUR 1,842 Mrd.). Unter Berücksichtigung der aktienbezogenen Vergütung (EUR 130 Mio.) sowie der akquisitionsbezogenen Aufwendungen (EUR 24 Mio.) ergibt sich ein berichtetes EBIT von EUR 1,736 Mrd. (HVBe EUR 1,762 Mrd.). Unter Beibehaltung aller übrigen Annahmen impliziert dieses berichtete EPS von EUR 3,52 (HVBe EUR 3,58).
SAP wird seine endgültigen Zahlen für 2003 am 22. Januar berichten. Mit Veröffentlichung der Zahlen werden wir unsere Schätzungen anpassen. Da es beim Umsatz nur geringfügige Abweichungen gibt, werden wir unsere Umsatzschätzungen für 2004 und 2005 nicht materiell ändern. In Anbetracht der wiederum besser als erwartet ausgefallenen Profitabilität denken wir über eine Margenerhöhung nach. Bislang gehen wir von einer pro forma EBIT-Marge von 27,6% für 2004 und von 28,1% für 2005 aus. Beide Schätzungen könnten sich um bis zu 1 Prozentpunkt erhöhen. Dies würde ceteris paribus pro forma EPS von rund EUR 4,30 in 2004 und EUR 4,85 in 2005 implizieren.
Beibehaltung unseres Outperform Ratings und Kursziels von EUR 150. Nachdem SAP immer noch mit einer Prämie gg. den amerikanischen Peers notiert (P/E 2004 von 31 vs. rund 25) waren die Erwartungen an den Marktführer deutlich höher als an die Konkurrenten, so dass sich die Kursreaktion gestern in Anbetracht der höheren Lizenzerwartung des Marktes erklärt. Die von uns erwartete Margenanhebung bei weitgehend unveränderter Umsatzerwartung sichert unser Kursziel von EUR 150 weiter ab.
Quelle: HypoVereinsbank
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