hat nicht ganz reingepasst hier die fortsetzung:
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Sparte als Ergebnis pro Land. Die konsolidierungspflichtigen
Beteiligungen der BA-CA-Group an der Pioneer Investments
Austria, der AMG Asset Management, der BankPrivat sowie der
Schoellerbank wurden dabei der Division Austria Private
Banking & Asset Management zugeordnet. Die Erträge dieser
Sparte resultieren in erster Linie auch aus der Konsolidierung
dieser Beteiligungen.
In Phase II wird dem Umstand Rechnung getragen, dass uns
einerseits keine Guidance der Unicreditgroup für den 2008
übersteigenden Zeitraum vorliegt und dieser wohl erst im Zuge
des Capital Market Days 2007 den Analysten vorgestellt wird,
andererseits nimmt die Planungsgenauigkeit mit der Zeitachse
ab, was dafür spricht keine Detailplanung auf die Segmente
heruntergebrochen durchzuführen. Wir unterstellen in Phase II
für die Jahre 2009 bis 2011 daher dass der Jahresüberschuss
pro Land mit dem jeweiligen BIP wachsen wird, wobei wir auf
die BIP-Schützung der European Intelligence Unit
zurückgreifen.
In Phase III unterstellen wir schliesslich, dass der
Konvergenzprozess sich dem Ende nähert. Wir haben Länder bei
denen das geschätzte BIP pro Kopf 2011 unter 30% des
österreichischen Niveaus liegen wird und die geschätzten BIPWachstumsraten
2009 bis 2011 über 8 Prozent in jedem einzelnen
Jahr liegen mit einem linear absteigenden Wachstum von 8
Prozent für 2012 auf zwei Prozent für 2016 angesetzt. CEELänder
die eine der beiden Bedingungen nicht erfüllen,
hauptsächlich die Österreich angrenzenden klassischen CEELänder,
wurden mit einem linear abnehmenden Wachstum von 4
Prozent für 2012 auf 2 Prozent 2016 berücksichtigt. Das
Österreich-Geschäft wurde in Phase III mit einer Flat-
Wachstumsrate in der Höhe von 1,8 Prozent p.a. angesetzt, was
im Wesentlichen einem „Wachstum mit der Inflation“ entspricht.
In Phase IV wurde schliesslich eine ewige Rente unter der
Prämisse berechnet, dass es ein „ewiges Wachstum“ um 1,8
Prozent p.a. geben wird, also im Wesentlichen ein „Wachstum
mit der Inflation“. In der Phase IV wird die
Ausschüttungsquote auf rund 92% des Jahresüberschusses
angehoben, also unterstellt dass 8% des Jahresüberschusses
reinvestiert werden müssen um ein Wachstum um 1,8% p.a. (also
im Wesentlichen Wachstum mit der Inflation) wahrnehmen zu
können.
Company Report on BA-CA
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Segmentanalyse
Segmentanalyse
2008e 2009e 2010e 2011e 2012e
Austria 981,4 1019,5 1047,5 1087,9 1107,5
Retail 149
Corporate 427
Private Banking & Asset Management 102,4
Markets&Investmentbanking 303
CEE 1305,0 1471,9 1626,2 1791,5 1920,8
Czech Republic 113 120,7 127,1 133,5 138,9
Hungaria 58 63,5 69,7 74,0 76,9
Slovakia 58 62,4 67,5 73,8 76,8
Slovenia 24 25,5 27,0 28,8 29,9
Croatia 166 177,2 188,9 200,6 208,6
Bulgaria 124 135,5 148,8 163,1 177,0
Rumania 70 79,0 86,3 96,1 104,3
Serbia 18 19,5 20,9 22,7 24,6
Bosnia&Herzegowina 11 11,8 12,7 13,6 14,7
Russia & Baltic 294 341,6 387,9 439,5 476,8
Turkey 369 435,3 489,6 545,9 592,3
Corporate Center -53,37 -58,16 -62,42 -67,22 -70,72
Jahresüberschuss nach Steuern 2233 2433 2611 2812 2958
EPS 11,05 12,05 12,93 13,92 14,64
risikogewichtete Aktiva 145,26 158,28 169,87 182,94 192,40
Tier 1-Ratio 6,80% 6,80% 6,80% 6,80% 6,80%
benötigtes Eigenkapial 9,88 10,76 11,55 12,44 13,08
Ausschüttungsfähiges Kapital 0,13 1,55 1,82 1,92 2,31
Anm.: Die Differenz EPS zum EPS in „Key Figures“ auf Seite 1 entsteht, da für die DCF-Analyse
als Teil der SOTP-Analyse keine Erträge aus Beteiligungen einkalkuliert werden.
Der Diskontierungszinssatz
Wir haben den Diskontierungssatz (Anm.: also die
kalkulatorischen Kosten des Eigenkapitals) mit 9,2% p.a.
angesetzt. Die Berechnung basiert auf folgenden Paramentern:
Der risiolose Basiszinssatz für EURO-Anlagen liegt bei 4,13%,
der Risikoaufschlag für Riskassets in developed markets wird
üblicherweise mit rund 4,35% angesetzt, die Berechnung des
Beta für Banken setzen wir mit 0,90 an, da gerade Banken
tendenziell ein niedrigeres Risiko aufweisen als der
Gesamtmarkt und auch die Peergroup ungefähr ein Beta in dieser
Höhe aufweist. Damit kommt man auf die Cost of Equity von 8,1%
p.a., allerdings für developed countries und BA-CA macht einen
guten Teil der Erträge in CEE und vor allem der Wachstumsmotor
ist ganz klar CEE. Ein einheitlicher Satz für einen
Sonderrisikozuschlag für Emerging Markets konnte von uns in
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der Literatur nicht gefunden werden, sodass wir uns an den
Cost of Equity für die Unternehmen Raiffeisen International,
Wiener Städtische und Erste Bank orientieren, die in den
Analysen der Research-Reports von Goldman Sachs, UBS und Erste
Bank angesetzt werden. In Summe kann man fest halten, dass so
ziemlich alles in einer Bandbreite 8,25% bis 9,75% für die
Cost of Equity angesetzt werden können, ohne dass irgendeiner
dieser Werte wirklich „falsch“ wäre. Unser Ansatz die Cost of
Equity mit 9,2% anzusetzen liegt also in der oberen Hälfte der
Anwendungen und ist daher als konservativ einzuschätzen.
Festzuhalten bleibt auch, dass Goldman Sachs in seiner Analyse
zur Unicredit die Cost of Equity der Unicredit mit 7,6%
ansetzt.
30 Prozent Upside
Diskontiert man die ausschüttungsfähigen Gewinne auf den
derzeitigen Zeitpunkt errechnet sich ein Wert in der Höhe von
27,85 mrd Euro für das Bankgeschäft der BA-CA-Group. Die
Ausschüttungsquote steigt dabei von rund 10 bis 20 Prozent des
Jahresüberschusses nach Steuern 2007 und 2008 bis auf eine
Quote von rund 92 Prozent im Jahr 2016 (Berechnung der ewigen
Rente).
Der faire Wert der BA-CA-Aktie errechnet sich daher aus den
Faktoren Wert des Bankgeschäftes (27,85 mrd €) + Excess
Capital (4,5 mrd €) + B&C Holding (2,4 mrd €) +
nichtbetriebsnotwendige Beteiligungen (2,0 mrd €) Immobilien
Holding (435 mio €) = 37,19 mrd €. Der Wert je Aktie
entspricht damit 184,11 Euro.
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Plausibilisierung der DCF-Analyse
Der fair value stellt eine Upside von rund 34 Prozent zum
aktuellen Aktienkurs dar. Wir plausibilisieren unsere DCFAnalyse
daher zusätzlich durch einen „Mini-Peer-Group-
Vergleich“ basierend auf den P/E-Ratios 2008e der BA-CA im
Vergleich zur Mutter Unicredit.
Unicredit notiert aktuell bei 7,26 Euro je Aktie und damit auf
einem P/E-Multiple von 11,17. BA-CA zu unserem Kursziel 180€
(abzüglich 20€ Excess Capital) notiert zu einem P/E-Multiple
von 13,76. Zu unserem Kursziel wird BA-CA also mit einem
Aufschlag von 23% zur Unicredit bewertet. Angesichts der
Tatsache, dass die BA-CA der wachstumsstärkste Teil des
Unicredit-Konzerns ist und gleichzeitig auch der
ertragsstärkste gemessen am Return on Equity erscheint der
Aufschlag gerechtfertigt. Die Sonderfaktoren in den
nichtbetriebsnotwendigen Beteiligungen wirken dabei nur noch
als zusätzliche Draufgabe.
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Sonderfaktor Kapitalerhöhung
Im Zuge des Squeeze Out der BA-CA wird aber neben der
fundamentalen Situation der Bank noch ein weiterer Faktor eine
Rolle spielen: Unicredit hat mit Eintrag 17. März 2007, also
vor nicht einmal einem Monat, eine Kapitalerhöhung bei der BACA
unter Ausschluss des Bezugsrechtes vorgenommen und zwar zu
einem Preis von 105,33 Euro je Aktie. Damit wurde der fair
value für die vom Bezugsrecht ausgeschlossenen
Streubesitzaktionäre von rund 212 Euro je Aktie auf 184 Euro
verwässert. Wir gehen davon aus, dass diese massive
Verwässerung noch ein juristisches Nachspiel haben wird, so
die Unicredit nicht bereit ist einen Abfindungspreis zu
bezahlen, der über dem fair value liegt und eine Entschädigung
für die Verwässerung beinhaltet.
Minerva Investments-Fazit: Kaufen mit Kursziel 205 Euro
Wir stufen die Aktie auf Kaufen mit einem Kursziel von 205
Euro, der sich aus dem fair value von 184 Euro plus einer
„Wiedergutmachung“ der massiven Verwässerung vom März 2007
zusammensetzt.
Anm.: Wir rechnen mit den kommunizierten Planzahlen der Unicredit-Group von 65 Cent
EPS 2008e und berücksichtigen vorerst keine positiven Effekte durch die Squeeze
Out-Verfahren bei BA-CA und HVB. Weiters reduzieren wir das Excess Capital der BACA
auf 20€ je Aktie und harmonisieren damti die Capital Base von BA-CA und
Unicredit, ausserdem agieren wir damit analog zu Goldman Sachs. Die EPS-Schätzung
2008 für BA-CA entnehmen wir dem Business Plkan der BA-CA, wobei wir eine kleine
Änderungen vorgenommen haben. Der Business Plan rechnet mit einem
Effektivsteuersatz von 21%, da die BA-CA grossteils in Ländern mit niedrigerem
Effektivsteuersatz agiert und auch in der Vergangenheit niedrigere
Effektivsteuersätze angefallen sind, reduzieren wir den Effektivsteuersatz für 2008
auf 17,5%.
Impressum:
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research@minerva-investments.com
Andreas Wölfl (Head)
a.woelfl@minerva-investments.com
Jürgen Richter
j.richter@minerva-investments.com
Disclaimer: Der Verfasser der Analyse legt gemäß § 48f Abs 5 BörseG bzw. § 34 WPHG offen, dass
er selbst sowie Unternehmen der Minerva Investments-Group an einzelnen Finanzinstrumenten, die
Gegenstand der verfassten Analysen sind, ein nennenswertes finanzielles Interesse hat