[cade]

habe mal wieder eine interessante analyse gefunden. das kursrisko ist bis auf den abfindungspreis von 129,4 sowie 4,-- euro begrenzt. ich rechne schon auf der hauptversammlung am 3. Mai 2007 mit einer erhoehung des abfindungspreises.


Key Date
Share Price 137,5
Target Price 184
Upside 33,82%
2007e 2008e 2009e
EPS 9,13 11,63 12,48
DPS 4,5 6,5 9
P/E 12,87 10,10 9,42
Tier 1-Ratio 7,20% 7,30% 7,40%


Minerva Investments zu BA-CA: Buy mit Kursziel 205€ Seite 1 von 10
BA-CA: Buying Growth at a Discount
Seit unserem letzten Report zur BA-CA hat sich einiges getan.
Einerseits liegt mittlerweile das Bewertungsgutachten für den
Squeeze Out vor, was tiefere Einblicke in die Sonderfaktoren
des Unternehmens ermöglicht, die wir bislang nicht bewerten konnten und im Kursziel daher nicht berücksichtigt hatten,
andererseits bekommt man mittlerweile einen tiefen Einblick in die neue Gruppenstruktur der Unicredit-Group mit der BA-CA als Sub-Holding für das CEEBusiness.
Vor allem hat Unicredit in der Zwischenzeit in einem
Conference Call damit aufhorchen lassen, dass man sich
(wieder) am M&A-Markt zeigen könnte, was man auch als
Ankündigung für Akquisitionen im CEE-Raum interpretieren kann.
Den announcten Squeeze Out-Preis für die BA-CA in der Höhe von
129,40€ werten wir jedenfalls nicht als ernst gemeinten Preis
für das Delisting, sondern als „eine Zahl in den Raum stellen“
die Basis für Gespräche mit den Minderheitenaktionären ist.
Dass die Zahl nicht ernst gemeint sein dürfte zeigt auch, dass
selbst zu den Unicredit-Planzahlen die BA-CA als wachstumsund
ertragsstärkster Teil der Unicredit-Group mit einem
Discount zum Gesamtgesamtkonzern von der Börse genommen werden
würde – das kann einfach nicht gehen. Wir stufen die BA-CAAktie
weiterhin mit Kaufen ein, erhöhen das Kursziel aber von
155 Euro auf 205 Euro (184€ fair value plus 21 € Entschädigung
für die massive Verwässungerung aus der Kapitalerhöhung März
2007). Der fair value impliziert eine Prämie im Vergleich zum
Gesamtkonzern von mehr als 20 Prozent, wir werden in der
Analyse aufzeigen, wieso in der BA-CA Sonderfaktoren
existieren, die diese Prämie rechtfertigen.

Company Report on BA-CA
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Mehrere Sonderfaktoren in der BA-CA
Die Bewertung der BA-CA wird durch einige Sonderfaktoren
erschwert, der gewichtigste dabei ist die grosse Kriegskasse
des Unternehmens. Wenn man die Aussagen der Unicredit, dass
Wachstum neben der offiziellen Planungen auch anorganisch
stattfinden werde, mit der Überkapitalisierung der BA-CA
kombiniert, erkennt man rasch, dass man in Mailand wohl auch
deswegen die Einbringung des CEE-Geschäftes gegen
Barkapitalerhöhung und nicht gegen Cash betrieben hat, weil
für das excess capital noch Verwendung im Sinne grosser
Akquisitionen in den kommenden 24 Monaten gefunden wird. Wir
trauen dem Management – gerade im Hinblick auf die Erfolge mit
Akquisitionen in den vergangenen Jahren – zwar absolut zu über
anorganisches Wachstum signifikanten Shareholder Value zu
generieren, allerdings können wir Akquisitionen, die noch
nicht einmal angekündigt sind und vielleicht nicht einmal im
Verhandlungsstadium sind, natürlich nicht in unser
Bewertungsmodell integrieren. Wir sind daher darauf angewiesen
in einem Sum-of-the-Parts-Bewertungsmodell die konservativste
aller Bewertungsansätze zu wählen und das Kapital, dass über
die Kapitalanforderungen nach Konzernvorgabe aus Mailand
hinausgeht, mit dem Cashbetrag in das Bewertungsmodell
einfliessen zu lassen.
Ein weiterer Sonderfaktor in der BA-CA stellen die historisch
bedingten nichtbetriebsnotwendigen und nicht konsolidierten
(bzw. teilweise at-equity-konsolidierten) Beteiligungen dar.
Die wichtigsten Faktoren in diesem Zusammenhang sind die B&C
Holding mit den Industriebeteiligungen an u.a. Lenzing,
Semperit und Porr, sowie die Immobilienholding und die
Kernaktionärseigenschaft in der Dreibanken-Gruppen. Wir haben
diese nichtbetriebsnotwendigen Beteiligungen separat bewertet
und in die SOTP-Analyse einfliessen lassen. Zusätzlich zum
Excess Capital und dem Wert der nichtbetriebsnotwendigen
Beteiligungen wird dann der in einer DCF-Analyse ermittelte
Wert des Bankgeschäftes addiert um damit den fair value der
BA-CA zu erhalten.
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Hohe stille Reserven: B&C Holding
Die BA-CA-Group hat vor Jahren die B&C Stiftung gründen
lassen, die die B&C Holding gegründet hat. Die B&C Holding hat
in der Folge wesentliche Industriebeteiligungen der BA-CAGroup
übernommen und mit einem Genussrecht bezahlt. Der BA-CAGroup
stehen über diese Konstruktion 95% der Erträge der B&C
Holding zu, man konnte die Industriebeteiligungen allerdings
entkonsolidieren. Leider konnten wir nicht letztgültig klären,
wer als Begünstigter der B&C Stiftung, der
Alleingesellschafterin der B&C Holding, eingetragen ist, wir
gehen aber davon aus, dass man um zum Thema
Konsolidierungsverpflichtung Fakten zu schaffen, nicht die BACA
selbst als Siftungsbegünstigte eingetragen hat, um
gleichzeitig „kein Geld zu verschenken“ aber die „Aktionäre
der BA-CA“ als Stiftungsbegünstigte eingetragen wurden. Wir
gehen daher in der Bewertung davon aus, dass 100% der B&C
Holding wirtschaftlich den Aktionären der BA-CA zu Gute kommen
und daher der gesamte Wert der B&C Holding als
Bewertungsbestandteil in die SOTP-Analyse zur Ermittlung des
Wertes der BA-CA eingesetzt werden kann.
In der Ermittlung des Wertes der B&C Holding unterteilen wir
die Beteiligungen der Gesellschaft in drei Gruppen: a)
börsegehandelte Beteiligungen und b) nicht börsegehandelte
Beteiligungen.
Die börsegehandelten Beteiligungen haben einen Börsewert von
auf die Beteiligungsquote der B&C Holding durchgerechnet 1,74
mrd Euro, wobei die Beteiligung an Lenzing mit mehr als einer
mrd Euro den Hauptteil des Wertes ausmacht.
Zur Ermittlung des Bewertungsansatzes für die
nichtbörsegehandelten Werte gingen wir nach folgendem Schema
vor: Basierend auf der Konzernbilanz der B&C Holding 2005
(2006er Zahlen liegen noch nicht vor) weist die Gruppe ein
Eigenkapital von 1,5 mrd Euro aus. Wir haben von diesem
Konzerneigenkapital die Eigenkapitalanteile der
börsegehandelten Beteiligungen abgezogen, wobei wir bei Porr
(diese Beteiligung wird at-equity und nicht vollkonsolidiert)
nicht das Gesamteigenkapital, sondern das at-equity
durchgerechnete Eigenkapital herangezogen haben. Das
verbleibende Konzerneigenkapital haben wir mit einem
kalkulatorischen Zinssatz von 8,5% p.a. auf den aktuellen
Zeitpunkt aufgezinst. Wir haben somit einen Wert der
nichbörsegehandelten Beteiligungen in der Höhe von 665,5 mio
Euro ermittelt. Die Addition von börsegehandeltem Wert und
nichtbörsegehandelten Wert ergibt den Wert der B&C Holding mit
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2,4 mrd. Euro. Da wir die Aufteilung des Wertes der B&C auf
BA-CA und BA-CA-Aktionäre als entbehrlich ansehen setzen wir
den gesamten Wert in die SOTP-Analyse ein.
Sonderfaktor Immobilien-Holding
Die Immobilien Holding GmbH ist das Pendant zur B&C Holding
für die ehemaligen nichtbetriebsnotwendigen
Immobilienbeteiligungen der BA-CA. Die Bewertung der
Beteiligung ist allerdings ungleich schwieriger, da die
Beteiligungen in Immobiliengesellschaften gehalten werden, die
grossteils nach öHGB bilanzieren. Unser Bewertungsansatz kann
daher nur eine grobe Annäherung an den Wert sein. Wir haben
das Konzerneigenkapital laut Bilanz 2005 herangezogen und den
at-equity konsolidierten EK-Anteil der UBM herausgerechnet.
Wir nun den verbleibenden EK-Anteil mit einem kalkulatorischen
Zinssatz von 8,5% auf den aktuellen Zeitpunkt aufgezinst und
den fair value mit 1,2 mal Book Value definiert. Zu diesem
Wert haben wir den geschätzten Verkaufserlös der UBM (der
Anteil wurde im Herbst 2006 an die CA Immo-Group veräussert)
addiert und kommen so auf einen Wert in der Höhe von 435 mio
Euro. Auf eine Unterteilung des Wertes in Anteil der BA-CA und
Anteil der BA-CA-Aktionäre als Stiftungsbegünstigte haben wir
verzichtet, sodass der volle Wert in die SOTP-Analyse
einfliesst.
Die sonstigen nichtbetriebsnotwendigen Beteiligungen
Bei den sonstigen nichtbetriebsnotwendigen Beteiligungen haben
wir zunächst eine Unterteilung in Banken (+Beteiligung an der
CA Immobilien Anlagen AG) und sonstige Beteiligungen
unternommen. Die sonstigen Beteiligungen haben wir analog mit
der Vorgehensweise bei der B&C Holding mit durchgerechneten
Eigenkapital gemäss aktuellem Geschäftsbericht (de facto
ausschliesslich 2005er Geschäftsberichte) aufgezinst auf den
aktuellen Zeitpunkt berechnet und kommen damit auf einen Wert
von 572,4 mio Euro. Bei den Bankbeteiligungen unterteilen wir
weiters in nichtkonsolidierte und at-equity-konsolidierte (3-
Bankengruppe). Die nichtkonsolidierten Bankbeteiligungen (der
wesentliche Anteil entstammt der Beteiligung an Europay
Zahlungsverkehrssysteme) haben wir mit einem 2005er EPSMultiple
von 15 bewertet. Wir sind uns im Klaren darüber, dass
hier noch stille Reserven stecken, da die EU-Rechtslage den
Druck auf eine Umgliederung der Europay-Aktionärsstruktur
massiv erhöht und auf Sicht zwei Jahre der Anteil entweder auf
eine konsolidierungspflichtige Mehrheit aufgestockt wird, die
der Division Retail einen hübschen Earningsschub bringen würde
oder ein Verkauf der Anteile kommen wird. Ein Verkauf dieser
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Ertragsperle – immerhin eine Bank in Österreich die stark
wächst und hohe Returns on Equity erwirtschaftet plus weitere
Wachstumsphantasie weil neben der Mastercard-Lizenz für
Österreich nun auch eine Lizenz für Visakarten beantragt wird
– würde aber sicherlich deutlich mehr einbringen als unser
Bewertungsansatz. Die Beteiligung an der CA Immobilien Anlagen
AG haben wir zum aktuellen Börsenkurs bewertet. Die at-equitykonsolidierte
Beteiligung an den Banken der 3-Bankengruppe
haben wir mit dem aktuellen Börsenkurs zuzüglich einer
Kontrollprämie von 25 Prozent bewertet. Die Summe der
nichtbetriebsnotwendigen Bankbeteiligungen (plus CA Immobilien
Anlagen AG) beträgt 1,43 mrd Euro. Die Summe der
nichtbetriebsnotwendigen und nichtkonsolidierten Beteiligungen
fliesst damit in der Höhe von 2,005 mrd Euro die SOTPBewertung
ein.
Die Bewertung des eigentlichen Bankgeschäftes
Bei der Bewertung des eigentlichen Bankgeschäftes haben wir
eine Discounted Cashflow-Berechnung durchgeführt.
Da das Bewertungsobjekt ein Einlagenkreditinstitut darstellt
ist in der DCF-Analyse auch noch gesondert darauf einzugehen,
dass gesetzliche Auflagen an die Eigenmittelausstattung
einzuhalten sind, sodass der generierte Cashflow zumindest
teilweise zu thesaurisieren sein wird und nicht zur Gänze
ausschüttungsfähig ist. Wir haben in der DCF-Analyse
darüberhin unterstellt, dass die BA-CA im Hinblick auf das
erwartete Wachstum die Eigenmittelausstattung auch nicht am
gesetzlich erlaubten Ausmass orientieren wird, sondern sind
vielmehr von den Eigenkapitalintensiveren Vorgaben der
Konzernleitung der Unicredit ausgegangen, die für ihre Teil-
Konzerne eine Mindest-Tier 1-Ratio von 6,8 Prozent ansteuert.
Durch die Planung mit einer Tier 1-Ratio von ziemlich konstant
6,8% wird zwar einerseits der Wert in der DCF-Analyse
geschmälert, andererseits erhält man allerdings mehr
Planungssicherheit, da negative Planabweichungen oder kleinere
Akquisitionen nicht sofort mit einer die Aktionäre
verwässernden Kapitalerhöhung beantwortet werden müssten.
Für die DCF-Analyse sind wir von einem Vier-Phasen-Modell
ausgegangen:
In Phase I wird basierend auf den Planungen der Unicredit-
Group für die Geschäftsfelder Austria und CEE eine
Segmentplanung für die Jahre 2007 und 2008 erstellt. Die
Segmente unterteilen sich in Austria Retail, Austria Private
Banking & Asset Management, Austria Markets&Investment Banking
und Austria Corporate, sowie die einzelnen Länder der CEECompany
Report on BA-CA